Ekonomiese kommentaar – Jac Laubscher, Groepekonoom: Sanlam Beperk

6 Oktober 2008

Die internasionale finansiële krisis Deel 2: Herontwerping van die finansiële stelsel

Die finansiële krisis wat die wêreld sedert Augustus 2007 teister, het nog nie ten einde geloop nie maar het reeds onherroeplik die finansiële landskap verander, veral in die Anglo-Saksiese lande. Die beleggingsbanke wat vir meer as sewentig jaar deel van die VSA finansiële argitektuur uitgemaak het, het verdwyn, die wêreld se grootste versekeraar is nou 85% in staatshande (al sou dit net tydelik wees), belangrike verbandfinansieringsinstellings in die VSA en VK is genasionaliseer, meer as een instelling is gedwing tot oorname deur ‘n ander instelling met ‘n meer gesonde kapitaalposisie, en die herkapitalisering van die bankstelsel met behulp van openbare fondse skyn onvermydelik te wees.

Talle ontleders interpreteer hierdie gebeure as ‘n aanklag van finansiële kapitalisme – indien nie oor die algemeen nie, dan ten minste die meer laissez-faire Anglo-Saksiese soort. Diegene wat ‘n groot deel van die bedrywigheid in die finansiële sektor as “onproduktief” beskou, kraai nou en dring aan dat die “opgeblase” finansiële sektor hokgeslaan word. Strenger regulering van en staatsbetrokkenheid by die finansiële sektor word allerweë as die oplossing voorgehou.

Diegene wat geneig is tot triomfalisme, moet versigtig wees om nie hul oë te sluit vir die tekortkominge van die oplossings wat hulle nou voorstel nie. Dit is stellig die grootste finansiëke krisis wat die wêreld sedert die 1930′s beleef het, al is dit net weens die grootte van die VSA finansiële sektor en die oorheersende rol wat dit in die internasionale finansiële stelsel speel. Maar dit is nie die eerste sodanige krisis nie; ander soortgelyke krisisse het voorgekom in lande met uiteenlopende ekonomiese stelsels wat in baie gevalle gekenmerk is deur omvattende staatsbetrokkenheid in finansiële instellings en markte.

Voorbeelde van bankkrisisse

Volgens Laeven et. al. (2008) was daar 124 sistemiese bankkrisisse tussen 1970 en 2007.  Hulle maak ook die waarneming dat “government ownership of banks is common in crisis countries, with the government owning about 31% of banking assets on average. In many cases, government ownership may have become a vulnerability as problems at state-owned banks have been major contributors to the cost and unfolding of the crisis, with many exhibiting low asset quality prior to the onset of a crisis”.

‘n Paar voorbeelde sal die punt illustreer.
 
In die vroeë neëntigerjare moes die wêreld die Skandinawiese bankkrisis, dit wil sê in sosiaal demokratiese lande, hanteer. Die oorsake van die krisis het van land tot land verskil, en die situasie in Swede was waarskynlik die naaste aan die huidige situasie in die VSA. Die ingryping deur die Sweedse regering in die bankstelsel het aanvanklik 7% van BBP beloop, maar die finale koste was slegs 0,5% van BBP. In Finland het die koste vir die staat 17% van BBP beloop.

Tydens die Japanse bankkrisis in die 1990′s, wat gevolg het ná die bateprysborrel gebars het, het die regering van “die wêreld se suksesvolste kommunistiese land” erken dat wanpresterende lenings $400 miljard (9% van BBP) bedra het, alhoewel dit volgens private ramings dubbel hierdie bedrag was. Die koste vir die staat het meer as 12% van BBP beloop.

‘n Algemene tema in die bankkrisisse in Swede, Japan en nou die VSA is dat dit gevolg het op ‘n tydperk van finansiële liberalisering sonder ‘n behoorlike aanpassing van regulering en toesig. Die Japanse krisis het geleer dat regulatiewe verdraagsaamheid die krisis kan verleng en die uiteindelike koste van die oplossing daarvan kan verhoog.

Die Asiatiese krisis van 1997-98 (oor die algemeen in sogenaamde ontwikkelingstate) was ook ‘n bankkrisis en nie net ‘n wisselkoerskrisis nie, en die betrokke regerings het ‘n groot bydrae gelewer tot die ontketening van die krisis. Implisiete wisselkoerswaarborge het banke aangemoedig om groot korttermyn buitelandse lenings aan te gaan en in baie gevalle is die opbrengs, met die goedkeuring indien nie die aktiewe aanmoediging nie van die regering, in twyfelagtige ondernemings belê – dit was op stuk van sake die bloeitydperk van “crony capitalism” (of “verhoudingsbankwese” indien ‘n mens ‘n mooier woord verkies). Van 1997 tot 2002 het die fiskale koste in Suid-Korea 28% van BBP beloop, in Thailand 35% en in Indonesië 55%.

Tussen 1990 en 2007 het die fiskale koste (netto van verhalings) van sistemiese bankkrissise gemiddeld 13,3% van BBP beloop. Daarteenoor raam Kenneth Rogoff, ‘n voormalige ekonoom van die IMF, dat die reddingspakket vir die huidige krisis in die VSA tussen 6% en 7% van BBP sal bedra.

Diegene wat van mening is dat die onlangse gebeure verdere bewys is van die verskuiwing van ekonomiese mag van die Weste na die Ooste in die lig van die kontrasterende kalmte in die Chinese bankstelsel, ignoreer geriefshalwe die ernstige probleem van wanpresterende lenings in China se staatsbanke wat eens gedreig het om die ekonomie op sy knieë te bring. Vanaf 1990 tot 2002 was 50% van alle lenings op die ou end wanpresterende lenings, waarvan die afskrywing die fiskus 47% van BBP gekos het. Die IMF het die waarde van wanpresterende lenings aan die einde van 2005 op 25% van BBP geraam, met die verwagting dat 16% van toekomstige lenings volgens huidige leningspraktyke wanpresterende lenings sou word. Die bateverhalingsverhouding ten opsigte van wanpresterende lenings in China beloop ook ongeveer ‘n kwart in vergelyking met twee derdes in die spaar-en-leningskrisis in die VSA in die vroeë neëntigerjare.

China, saam met ander Asiatiese lande, gaan gebuk onder ‘n groot wantoedeling van ekonomiese hulpbronne as gevolg van ‘n finansiële stelsel wat nie in sy intermediasiefunksie deur markbeginsels gelei word nie (nog ‘n voorbeeld van “verhoudingsbankwese”!). Staatsbetrokkenheid by die bankstelsel moedig ook finansiële onderdrukking aan, wat ‘n remming op ekonomiese ontwikkeling is.

Behalwe die massiewe inspuitings van kapitaal uit staatsfondse om die afskrywing van wanpresterende lenings moontlik te maak, is die oplossing gevind in markverbeterende hervormings en in die verwelkoming van die einste internasionale banke wat nou swartgesmeer word, om in China sake te begin doen ten einde by hulle te leer.
 
Die bewyse is baie duidelik: staatsbanke is geneig tot politieke inmenging, veral wat betref hul uitleenpraktyke, met rampspoedige gevolge. Teen ‘n Suid-Afrikaanse agtergrond hoef ‘n mens net herinner te word aan die Landbank se huidige posisie. Sy jongste jaarverslag ” provides the most frank account yet of a breakdown of internal controls, poor lending practices, wasteful expenditure, irregular appointments, fraud, negligence and gross misconduct “, volgens Business Day van 30 September 2008.

Daar bestaan geen twyfel nie dat daar ‘n ongekende ineenstorting van die markgebaseerde finansiële stelsel in die Weste is wat aandag verg nie, maar die oplossing lê in die versterking van die markstelsel en nie in die inbring van sosialisme in die bankwese nie. Per slot van rekening is die krisis die gevolg van menslike tekortkominge, soos die ander bogenoemde krisisse ook was, en die markstelsel is steeds die beste stelsel om menslike tekortkominge aan die lig te bring en dit op ‘n objektiewe wyse te hanteer. En soos die huidige krisis aantoon, is dit moontlik om openbare steun op so ‘n manier te struktureer dat die finansiële stelsel beskerm word sonder om ook die aandeelhouers van mislukte instellings te beskerm.

Wat aandeelhouers moet doen

Dus, wat moet gedoen word? Kom ons begin met die sakekant van die vergelyking.
Alhoewel ‘n ophef gemaak word van die probleem van morele gevaar (“moral hazard”), naamlik dat die redding van private instellings wat openbare hulpbronne gebruik roekelose gedrag sal aanmoedig, is dit te betwyfel of bedryfsleiers doelbewus waansinnige sakepraktyke sal volg, al is dit net om te verhoed dat hul goeie naam geskaad word en om die franchise-waarde van hul ondernemings te beskerm. Wat egter duidelik is, is dat ‘n wakende oog oor aansporingskemas gehou moet word, veral om ‘n oormatige klem op korttermynwins, wat dikwels net op papier is, te vermy.

Wat betref die verontwaardiging wat uitgespreek is oor die groot bonusse wat aan bedryfsleiers betaal is, sal die kwessie vanself opgelos word. Niks kan aan vorige vergoeding gedoen word nie en aangesien die toekomstige finansiële argitektuur beloof om minder winsgewend te wees, sal dit nie meer moontlik wees om die vergoedingsvlakke waarteen sommige mense nou beswaar maak, te handhaaf nie. “Remuneration schemes that limited downside risk with high upside potential, that are unrelated to conservative ex ante risk measures, and, above all, that front-loads payments” (Borio, 2007), sal onverdedigbaar word.

Wat duidelik blyk uit onlangse gebeure is die mate waarin die finansiële ekonomie, in ooreenstemming met die ekonomie oor die algemeen, oorgerus geraak het wat betref sy vermoë om alles wat relevant is, te kwantifiseer. Die vereenvoudigende aannames wat gewoonlik aan kwantifisering onderliggend is, word dikwels geïgnoreer of nie noukeurig genoeg ondersoek nie, die geskiedenis waarop dit gegrond is, is te kort, en modelle se afhanklikheid daarvan dat die verlede herhaal sal word, kan lewensgevaarlik wees. Die kunsmatige waardering van bates deur van “marking-to-model” metodes gebruik te maak, moes op die ou end swig voor die realiteit van werklike vraag en aanbod. Kortom, abstrakte kwantifisering is geen alternatief vir die konfrontering van die werklikheid nie.

Maar dis is kwessies waaraan aandeelhouers aandag moet gee, nie staatsreguleerders nie. Endie massiewe verliese wat aandeelhouers in groot finansiële instellings onlangs gely het, dien vir seker as sterk aanmoediging om hul sakemodelle te herontwerp. In die uiterste geval kan sekere soorte finansiële ondernemings, met inbegrip van verskansingsfondse en private-ekwiteitsmaatskappye, onvolhoubaar blyk te wees weens hul beduidende afhanklikheid van hefboomfinansiering, wat nie meer beskikbaar gaan wees nie.
 
Die kwessie waaroor reguleerders liewer bekommerd moet wees, is die mate waarin hulle gewillig is om op selfregulering deur die finansiële sektor, in teenstelling met formele regulering, staat te maak. Selfregulering kan net in seker mate werk. Die modelle waarop dit gegrond is, is inherent gebrekkig, en selfs in soverre dit nuttig is, kan die verkeerde aansporings steeds daartoe lei dat ongemaklike waarhede onderdruk word. (Die handelskandaal by Société Général vroeër vanjaar is ‘n voorbeeld hiervan.)

Wat reguleerders behoort te doen.

Die ander kant van die vergelyking is die massiewe regulatiewe mislukking wat deur die krisis aan die lig gebring is. Die kern van hierdie mislukking is die dramatiese gebrek aan deursigtigheid met betrekking tot die inneem van posisies in die markte en waar die risiko’s gevestig is. Vir regulering om te werk, benodig reguleerders korrekte en tydige inligting. Enersyds het innovasie in finansiële markte die vermoë van reguleerders om te reguleer, vooruitgeloop en het hulle te lank geneem om hul inligtingsbehoeftes aan te pas. Andersyds was hulle net nalatig, waarvan Alan Greenspan se onvoorwaardelike goedkeuring van die ontwikkeling van die subprima-mark in April 2005 ‘n voorbeeld is. Om hom aan te haal: “Where once more-marginal applicants would simply have been denied credit, lenders are now able to quite efficiently judge the risk posed by individual applicants and to price that risk appropriately. These improvements have led to rapid growth in subprime mortgage lending.”

Regulatiewe hervorming is natuurlik ‘n wye onderwerp wat nie volledig in hierdie kommentaar bespreek kan word nie, dus word net ‘n paar rigtinggewende beginsels neergelê.

Dit sou nou vir reguleerders raadsaam wees om nie net op die regulatiewe tekortkominge wat as gevolg van die uitsonderlike kenmerke van die subprima-krisis (veral die rol van gestruktureerde kredietprodukte en die sakemodel van skep-en-versprei (“originate and distribute”) na vore gekom het, te reageer nie, maar liewer regulatiewe modelle vanuit grondbeginsels te oorweeg, en gelei te word deur die nodigheid om die vertroue wat alles saambind, te beskerm. Ander gestel: hulle moet fokus op die onderliggende oorsake en nie die simptome nie.

Om Borio (2008) aan te haal: “All instances of financial distress have evident episode-specific elements, often linked to the type of financial innovation that precedes them. And yet, what is common to the episodes is more important, as it hints at the more enduring factors underlying the dynamics of financial instability.”
Verder, “all episodes of financial distress of a systemic nature, with potentially significant implications for the real economy, arguably have at their root an overextension in risk-taking and in balance sheets in good times, masked by the veneer of a vibrant economy. This overextension generates financial vulnerabilities that are clearly revealed only once the economic environment becomes less benign, in turn contributing to its further deterioration. The risk that builds up in good times simply materialises in adversity.”

Met ander woorde, die finansiële stelsel is inherent prosiklies, en regulering en toesig behoort dus antisiklies te wees, wat beteken dat dit gedurende die goeie tye strenger toegepas behoort te word.

Die doel moet wees om stabiliteit te beskerm sonder om innovasie te onderdruk. Die wyse waarop hierdie doel bereik word, moet daarop toegespits wees om groter deursigtigheid in finanasiële markte te bewerkstellig eerder as om gedrag voor te skryf deur ‘n lys van moets en moenies. Volgens Borio (2007) “financial liberalisation and innovation are critical for a better allocation of resources and long-term growth: the serious costs of financial repression around the world have been abundantly documented”.
 
Markgebreke

Dat finansiële regulering ‘n rol te speel het, is egter nie te betwyfel nie. Om Houben et. al. (2004) aan te haal: “Although finance would no doubt exist and bestow benefits without public intervention, it would be less supportive of economic activity, wealth accumulation, growth, and ultimately social prosperity. Put differently, finance may not automatically lead to efficient outcomes if left entirely to market forces.”

Hulle lys verder vyf bronne van markgebreke in die finansiële ekonomie wat staatsingryping regverdig:

Finansiële stabiliteit en die vertroue wat dit behels, is ‘n kollektiewe voordeel.
Finansiering behels belangrike eksternaliteite, positief (groter doeltreffendheid) sowel as negatief (sistemiese risiko).
Onvolledige en asimmetriese inligting lei tot pryse wat nie in ooreenstemming met mekaar is nie, wantoedeling van hulpbronne, ongunstige seleksie, en morele gevaar.
Onvolledige markte word gekenmerk deur nie-prysdiskriminasie en illikiditeit.
Onvolmaakte mededinging spruit onder meer uit skaalvoordele wat deur omsigtige regulering vererger kan word.
Die finansiële ekonomie word die afgelope paar jaar gekenmerk deur vier hooftendense wat hierdie markgebreke in een of ander vorm openbaar en wat ‘n regulatiewe reaksie vereis.

Eerstens het die finansiële ekonomie baie vinniger uitgebrei as die res van die ekonomie. Dit beteken dat die impak van finansiële onstabiliteit op die reële ekonomie baie groter sal wees as in die verlede en dat meer aandag dus aan finansiële regulering gegee moet word, wat meer hulpmiddele vereis.

Tweedens het die samestelling van die finansiële stelsel verander om ‘n toenemende aandeel in nie-monetêre bates in te sluit, wat groter hefboomgebruik van die monetêre basis beteken. Die groter rol van markte in finansiering beteken ook dat die kwessie van likiditeit en teenpartyrisiko van die allergrootste belang geword het. Houben et. al. sê, “there is the danger of too much finance being built on too little certainty or trust about the future fulfillment of financial contracts”. Dit is dus nie genoeg om net handelsbanke te reguleer nie, en ander finansiële instellings wat in die skadubankstelsel skuil, moet ook betrek word.

Derdens het toenemende integrasie oor bedrywe en grense heen ‘n meer verweefde finansiële stelsel tot gevolg gehad – nasionaal sowel as internasionaal. Die vraag of daar een enkele reguleerder of verskillende reguleerders moet wees en waar hulle geposisioneer moet wees, verg dus noukeurige oorweging. Waar die kwessie van finansiële stabiliteit ter sprake is, is ‘n enkele reguleerder wat moontlik in die sentrale bank geposisioneer is, blykbaar die aangewese weg om te volg. Een van die redes waarom die ineenstorting van Northern Rock in die VK so ondoeltreffend gehanteer is, was die verdeling van regulatiewe toesig tussen die Bank van Engeland en die Britse  Financial Services Authority.

Internasionale toesig moet ook verbeter word, moontlik onder die sambreel van die Bank vir Internasionale Verrekening. Dit sal polities moeilik wees om ‘n internasionale regulatiewe gesag daar te stel, maar daar is ongetwyfeld ‘n behoefte aan meer formele koördinering.

Vierdens het die finansiële stelsel meer kompleks en uiteenlopend geword en finansiële instrumente het meer ingewikkeld geraak, wat daartoe gelei het dat risiko meer mobiel geword het. Dit het dus moeiliker geword om die ontwikkeling van risiko na te speur en daar bestaan ‘n gevaar van groter kontaminasie, wat meer intensiewe monitering en groter samewerking tussen ‘n groter aantal owerhede vereis. Dit bevestig bogenoemde gevolgtrekkings, veral die ernstige behoefte aan groter deursigtigheid.
 
Die beleidsraamwerk vir finansiële stabiliteit moet dus gemik word op (i) die vroeë identifisering van moontlike kwesbaarhede, (ii) voorkomende en tydige remediërende stappe om finansiële onstabiliteit te voorkom, en (iii) die oplossing van onstabiliteit wanneer voorkomende en remediërende maatreëls misluk. Dit is duidelik dat daar die afgelope paar jaar te min aandag aan die eerste twee elemente in die VSA gegee is en dat daar nou ‘n geskarrel is om die derde element van die beleidsraamwerk te implementeer.

So moeilik en ingewikkeld soos dit is, is die vroeë identifisering van kwesbaarhede moontlik en kan voorkomende en remediërende beleidstappe geneem word. Houben et al. (2004) gee ‘n voorbeeld van Nederland in die laat neëntigerjare toe die sentrale bank tydig gereageer het op ‘n huisprysstyging wat ‘n potensiële gevaar vir finansiële stabiliteit ingehou het. Stappe wat gedoen is om hierdie bedreiging die hoof te bied, was onder meer strenger toesig oor die huis- en verbandmarkte, die ontwikkeling van spanningstoetse, groter toesighouende aandag aan banke se administrasiestelsels en interne beheer, die beperking van die lening-tot-waarde-verhouding, gereelde huishoudelike opnames om hul aanwending van verbandkrediet te monitor, en morele oorreding deur openbare bespreking van die kwessie. As die VSA dit maar net gedoen het … En dit is nie ‘n geval van nawete nie – die BIS, byvoorbeeld, waarsku sedert 2005 herhaaldelik teen oormatige risiko-aanvaarding.

Afgesien van regulatiewe beleid, sal monetêre beleid ook hersien moet word. Op stuk van sake kan monetêre beleid ‘n belangrike rol speel by die opbou van finansiële wanbalanse deur die invloed wat dit op die koste van likiditeit het. Die vraag is of monetêre beleid te alle tye net op inflasie moet fokus, en of die mandaat daarvan uitgebrei moet word. Let wel: dit beteken nie laksheid by die bekamping van inflasie nie, maar eerder dat die beleid nie gedurende tye van lae inflasie te slap moet wees nie.

Gevolgtrekking

Ten slotte: ja, sakemodelle en -praktyke in die finansiële sektor het in die proses van finansiële innovasie uiters gebrekkig geword; ja, toesig en regulering het misluk; ja, die finansiële ekonomie is vatbaar vir markgebreke wat daarop dui dat die regering ‘n noodsaaklike rol te speel het in die bepaling van die spelreëls. Maar dit sou verkeerd wees om tot die gevolgtrekking te kom dat streng gereguleerde, staatsoorheersde stelsels beter is as markgebaseerde stelsels.

Geen finansiële stelsel sal ooit perfek wees nie, maar ‘n markgebaseerde stelsel sal meer geneig wees tot selfkorrigering wanneer sake verkeerd loop, en die nodige steun aan ontwikkeling en groei verleen. Trouens, ‘n mens kan aanvoer dat die afswering van vryemarkbeginsels tot die krisis bygedra het, soos getoon deur die ondervinding van Fannie Mae en Freddie Mac, wat gekenmerk is deur implisiete staatswaarborge tesame met swak regulatiewe toesig.

In plaas van om toe te gee aan die uiters bevredigende emosie van leedvermaak, behoort regerings in opkomendemarkekonomieë hulself af te vra watter lesse hulle uit die huidige krisis kan leer vir die ontwikkeling van hul eie markgebaseerde finansiële stelsels. Die beginpunt is dat finansiële liberalisering moet voortgaan, maar daarmee saam moet die nodige regulatiewe en toesighoudende steun in plek geplaas word.

Bibliografie

Blundell-Wignall, Adrian & Atkinson, Paul (2008). The Subprime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform. Reserve Bank of Australia.
Borio, Claudio E. V.  (2007). Change and constancy in the financial system: implications for financial distress and policy. Bank for International Settlements Working Paper no. 237. October.
Borio, Claudio (2008). The financial turmoil of 2007-?: a preliminary assessment and some policy considerations. Bank for International Settlements Working Paper no. 251. March.
Houben, Aerdt; Kakis, Jan; Schinasi, Garry (2004). Toward a Framework for Safeguarding Financial Stability. IMF Working Paper WP/04/101. June.
Kanaya, Akahiro & Woo, David (2000). The Japanese Banking Crisis of the 1990s: Sources and Lessons. IMF Working Paper WP/00/07. January.
Kane, Edward J.  (2008). Regulation and Supervision: An Ethical Perspective. NBER Working Paper 13895. March.
Noy, Ilan (2005). Banking Crises in East-Asia; The Price Tag of Liberalization? East-West Center Analysis no. 78. November.
Rochet, Jean-Charles (2002). Why are there so many Banking Crises?  BP lecture at the London School of Economics. 21 May.
Rose, Thomas (Date?). Managing Bank Crises in Other Countries. Federal Deposit Insurance Corporation Panel Discussion.
Ueda, Kazuo (1998). The Japanese banking crisis in the 1990s. Bank of Japan.

Meer oor Jac Laubscher        
 
Jac Laubscher, Sanlam Groepekonoom, bespreek aktuele kwessies in die Suid-Afrikaanse ekonomie.

As Sanlam se Groepekonoom lewer Jac Laubscher strategiese ekonomiese insette aan die verskillende maatskappye in die groep, ter ondersteuning van hul besigheidstrategieë. Hy het sy studie in die ekonomie aan die Universiteit van Stellenbosch voltooi en hy was die eerste Suid-Afrikaanse ekonoom wat as ’n Geoktrooieerde Finansiële Ontleder (Chartered Financial Analyst) van die CFA-instituut in die VSA gekwalifiseer het.

Jac het nog sterk bande met vooraanstaande akademiese instellings en is allerweë bekend as ’n onafhanklike en toonaangewende ontleder van gebeure en ontluikende tendense in die Suid-Afrikaanse ekonomie en finansiële markte. Sy ontledings is gegrond op fundamentele navorsing.